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        2018-2019年上半年中国造纸行业迁移路径、行业景气度及2019年行业供需趋势分析[图]

        2019年09月23日 13:48:51字号:T|T

            一、中国造纸行业迁移路径、框架梳理分析

            金融危机后,造纸业规模以上企业销售收入呈逐年递增态势,但是增长幅度波动较大;但2018年,受供给侧改革、环保政策和下游需求的影响,造纸行业营收首次出现下跌。从行业定义出发,基于机制纸及纸板制造、纸制品双重维度探索造纸行业的迁移路径,研究发现,纸及纸板制造产业不断向粤鲁浙沿海地区集中,而纸制品产业向内陆地区迁移,地区分布各有侧重。

            造纸业研究框架梳理

            关于“造纸业”的定义,根据《国民经济分类》中的对“造纸和纸制品业”的定义,造纸和纸制品业包括纸浆制造、造纸和纸制品制造三类。

            从广义来看,造纸业包括从纸浆制造、造纸和纸制品制造等;即造纸产业其实是以一个产业链形式存在,即“加工生产纸浆——用纸浆造纸——用纸或纸板进一步加工”一个完整的环节。从狭义来看,造纸业仅指用纸浆或其他原料(如矿渣棉、云母、石棉等)悬浮在流体中的纤维,经过造纸机或其他设备成型,或手工操作而成的纸及纸板的制造,即机制纸及纸板制造、手工纸制造和加工纸制造三类。

            二、中国造纸行业发展现状分析

            (一)、中国造纸行业景气度分析

            1、造纸行业营收首次下跌,但行业景气度仍较高

            金融危机后,造纸行业的经营状况波动较大。2008-2011年,金融危机后,造纸行业在四万亿刺激下业绩明显回升,主要纸张种类的价格都企稳回升,这一阶段规模以上企业产品销售收入增长速度较快,最高增速达39.6%;2012-2017年,在企业相继扩大产能的背景下,造纸及纸制品行业的下游需求增长放缓,产能过剩,行业整体经济效益增速放缓,在5%上下浮动。

            2018年,我国规模以上造纸及纸制品企业实现主营业务收入13728亿元,同比下降9.7%;利润总额766.4亿元,同比下降25.49%。分析出现这一情况的原因是由于以下原因。

            第一,从供给看,造纸行业在经历2016-2017年行业红利后,进入了新一轮产能投放周期;此外,2017年来自亚洲周边国家的原纸进口量大幅增加,全年总进口量增长至65万吨,其中在国内瓦楞纸价格高点的第四季度进口量就达到31万吨,受此影响国内纸价回落,影响2018年产品销售收入。

            第二,从需求看,中美贸易战影响下,造纸行业的下游包装行业出口预期受影响,包装采购意愿低;与此同时,国内消费低迷,2018年全年社会消费品零售总额低于10%,包装订单也受到影响。

            2006-2018年我国规模以上造纸及纸制品企业营业务收入、利润总额统计及增长情况

        数据来源:公开资料整理

            相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国造纸行业市场调查及发展趋势研究报告

            2、中国造纸行业行业景气指数仍处于较高区间

            从国家统计局的行业景气指数来看,仅2009年我国造纸及纸制品行业景气指数低于100,处于不景气状态;2010年以来我国造纸及纸制品行业景气指数始终高于100,均处于景气状态。但值得注意的是,2018年以来,造纸及纸制品行业景气指数就逐渐下滑,2018年一季度景气指数为130,2018四季度末景气指数为118.6,但行业景气指数仍处于较高区间。

            2009-2019年我国造纸及纸制品行业景气指数情况

        数据来源:公开资料整理

            3、受供给侧改革、环保政策等影响,亏损企业数量增加

            受供给侧改革、环保政策影响,龙头企业优势愈发凸显。但几家欢喜几家愁,部分企业一时无法应付环保重压、生产线停产等局面,再加上下游需求放缓、中美贸易战等冲击,企业面临亏损状态。2018年中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量增加至6704家,亏损企业数量大幅增加,高达1045家;亏损企业数量占比增至15.59%。

            除亏损状态外,还有部分企业不堪重负,纷纷倒闭、破产。如浙江的富阳市金昌纸业有限公司、杭州富阳金昌纸业有限公司、广西的贺达纸业、山东的汇鑫公司。

            2011-2018年中国造纸及纸制品行业规模以上企业、亏损企业数量统计及增长情况

        数据来源:公开资料整理

            (二)、需求偏淡,价格和吨盈利阶段性承压主要纸品与原材料价格变化

            1、纸价的走势疲软,关键的原因在于需求不振

            由于宏观经济的不景气,2018年,全国纸及纸板生产量11660万吨,较上年减少1.5%,为近10年来首次下跌;纸制品18年产量5578万吨,同比增长2.4%,也为近10年来最差。造纸协会对于各纸种18年消费量的统计,除生活用纸和特种纸外,18年都出现了明显的下滑,箱板瓦楞纸的需求下降10%,铜版纸需求下降8%,严重低于市场预期。19年上半年机制纸产量前5月同比增长0.3%,实现了一定恢复增长。

            铜版纸需求下降的主要原因,是宏观不景气导致的企业日常经营活动减少,对于宣传页等印刷资料的需求有所下降,同时电子媒体的兴起使箱板瓦楞纸的需求下降,中美贸易摩擦导致出口需求有所下降,箱板瓦楞纸的终端需求1/3与出口相关,部分出口型企业订单有明显下降。整体需求的复苏,有赖于宏观经济的回暖和贸易摩擦的缓解。

            机制纸及纸板产量首次下滑

        数据来源:公开资料整理

            2018年造纸各纸种消费量变化

        数据来源:公开资料整理

            2、木浆系纸种,上半年价格与包装纸走出差异较大的行情,主要在于淡旺季的影响

            由于上半年3-5月教辅材印刷带来的文化纸需求旺季,文化纸企在前期面临全线亏损情况下,Q2进行了连续提价,又由于后期浆价的回落,目前的盈利能力恢复到了16年的水平。文化纸本身新增产能并不多,需求层面19年相对于18年会有一定恢复性增长,供需格局相对于18年有一定改善,Q2在纸价上行、浆价下行的推动下,出现了盈利能力的明显修复,但Q3纸价仍要经受淡季考验。

            铜版纸企业毛利率模拟走势

        数据来源:公开资料整理

            双胶纸企业毛利率模拟走势

        数据来源:公开资料整理

            3、纸浆方面,有国内需求下行

            中国木浆进口量19年上半年负增长2.5%,作为世界第一大用浆国,中国需求的下行拉低了全球的浆需求。废纸进口收紧造成造纸原材料的短缺,但木浆对于废纸的替代有限,加之宏观经济不振,因此并没有体现到木浆进口量的增加。

            针叶浆进口量情况

        数据来源:公开资料整理

            阔叶浆进口量情况

        数据来源:公开资料整理

            木浆进口量同比增长放缓

        数据来源:公开资料整理

            由于来自中国的需求超预期下降,导致港口库存和生产商库存都在攀升,目前青岛港和常熟港的库存都在历史较高位置,全球木浆生产商的库存也在历史最高位。5月份PPPC全球纸浆生产商库存天数51天,比4月份还要高一天,继续过去10年的最高位。

            青岛港库存处于高位

        数据来源:公开资料整理

            常熟港浆库存较高

        数据来源:公开资料整理

            保定港库存有所回落

        数据来源:公开资料整理

            全球木浆生产商库存位于平均线

        数据来源:公开资料整理

            三、中国造纸产业发展趋势

            (一)、供需趋势:需求增加,供给结构优化

            造纸业作为重要的基础原材料产业,在国民经济中占据重要地位,造纸业关系到国家的经济、文化、生产、国防各个方面,其产品用于文化、教育、科技和国民经济的众多领域。随着经济的回暖,各行各业的纸需求都会回升。

            球木浆库存高企,需求的消化能力有限。受到木浆需求不振影响,目前全球木浆库存于2018年四季度以来持续提升,目前正处于历史相对较高水平,根据2月数据,全球木浆厂商库存及中国木浆港口库存均达到50天以上。通常港口库存大多为浆企所有,以应对木浆进口国的季节性用浆需求,伴随后续港口库存去化,或将消化部分需求;同时,高库存亦将影响下游纸企的备货积极性

            中国木浆港口库存

        数据来源:公开资料整理

            全球木浆生产商库存

        数据来源:公开资料整理

            木浆价格联盟或对浆价具有一定掌控力,但从中长期看,供需仍是主导供需核心因素。短期受益于行业供需紧平衡叠加行业良好的竞争格局,龙头浆企对于浆市有一定议价能力。但从中长期维度,木浆走势仍由行业供需决定,主因目前行业集中度并未达到寡头垄断格局,全球商品浆CR10仅52%;考虑木浆行业属于全球定价的大宗类商品,区域限制相对有限,在当前高盈利下,若存在其他浆企进行产能扩张,或破坏当前价格联盟的稳定性。在供需偏弱,且浆企盈利处于较高水平背景下,龙头浆企很难通过联手限产等方式在高位持续维稳浆价,料木浆延续调整走势,在此背景下,木浆系纸企的盈利仍将有所承压,基本筑底完成。

            全球商品浆CR10为52%

        数据来源:公开资料整理

            白卡纸CR4为80%

        数据来源:公开资料整理

            而从供给上看,随着环保措施和供给侧改革的推进,造纸行业的阶段性和结构性过剩将显著改善,供给结构将不断优化。未来,造纸行业供需将呈趋紧态势。

            (二)、产品趋势:造纸是传统产业,但产品不再传统

            从历史发展和公众认知来看,造纸业是传统行业;尽管通过技术与装备在不断提升产品品质和满足市场多样化和个性化的需求,但大众日常熟知的印刷用纸、包装用纸、生活用纸等主要大宗产品的产品形态和功能没有发生本质上的变化。然而,随着创新意识的不断增加,纸和纸板产品将不仅仅以传统形态直接出现在生活中,可以以功能性材料存在,如目前已经应用的建材行业复合木地板使用的装饰纸、飞机高铁使用的芳纶蜂窝纸、汽车和空气净化器用的过滤纸等。未来,造纸业的产品的应用领域将更加广泛,产品类型将更加丰富。

            (三)、原料供给趋势:企业去海外布局制浆、造纸

            针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重,而废纸进口又受限,导致原材料受限于海外市场等问题,众多企业开始纷纷布局海外产能以获得更多的发展空间。例如,部分龙头企业凭借显著的资金实力优势,已经在海外进行了大量的产能布局或建设原料基地,以获得充足的原料供给。其中,玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业均加速海外布局,通过在老挝、越南、马来西亚等东南亚林木资源丰富、人工成本较低的地区进行产能布局,以获得成本优势;通过在美国地区布局以便于获得高质量外废原料。此外,恒安国际、金光APP、亚太森博、中国纸业、正隆纸业等企业也在加速海外产能布局,预计未来国内造纸企业的海外产能布局还将持续。综上,越来越多的企业会选择去海外投资建厂,中国的造纸业有一部分将转移到海外。

            展望下半年,行业景气以稳为主,企业盈利更多源于资源禀赋,静候新一轮产业回暖。行业景气从2018年3-4季度开始进入调整期,今年Q1的吨纸净利逐步筑底,料Q2盈利将有所回升。展望下半年,供需格局暂未发生质变,由此判断行业景气以稳为主。不过由于木浆和废纸价格均存在波动空间,因而龙头企业盈利将与其资源禀赋相关。

        造纸行业重点公司盈利预测及估值

        -
        2018AEPS
        2019EEPS
        2020EEPS
        2021EEPS
        2018APE
        2019EPE
        2020PEE
        2021PEE
        总市值(亿元)
        太阳纸业
        0.86
        0.78
        1.15
        1.23
        8
        8
        6
        5
        169
        山鹰纸业
        0.70
        0.68
        0.76
        0.84
        5
        5
        5
        4
        159

        数据来源:公开资料整理

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